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　　来源：首席经济学家论坛

　　陶冬  系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

　　特朗普交易的天敌，是特朗普本人。特朗普在提高关税、削减开支等议题上的横冲直撞，令市场胆战心惊，美股继续下挫，S&P500指数已经跌回到去年九月底特朗普交易兴起时的水平。同时，一系列经济数据不如预期，特朗普衰退概念成为市场魔咒，资金对联储减息预期升温，联储主席和财政部长不得不出面喊话，以稳定市场情绪。

　　经济衰退预期下，美元汇率再次下探，欧洲货币领涨。联储褐皮书表述经济“略有增长”，鲍威尔表示不急于减息。中国政府将2025年增长目标设定为5%左右，赤字率4%。墨兹打算突破预算限制，德国债市暴跌。OPEC+宣布终止减产计划，油价一度大跌，但星期五俄罗斯和美国分别干预，布伦特原油价回稳。黄金重回升市。特朗普虚拟币计划逊于市场预期，但逼多过后比特币价格回稳。

　　亚特兰大联储的GDPNow模型估计美国经济目前增长约为-2.4%。从消费信心、通胀预期、毕业生就业、信用卡逾期等数字看，经济的确面临挑战，第一季度增长进一步下滑（甚至出现轻微负增长）的可能性颇大。特朗普的关税政策和削减政府开支，也为经济带来巨大不确定性，所以在某种意义上，市场对衰退的担忧是有道理的。

　　然而，我们必须区分经济下滑和经济衰退，必须区分经济活动的萎缩和经济不确定性。目前美国的就业形势和工资上涨虽然出现了弱化，整体底蕴看来并不弱。除了最低收入群体外，笔者认为消费在转弱，但还撑得住；只要整体消费撑得住，经济更像是软着陆（不排除第一季度出现暂时性负增长），而非市场所担心的衰退。

　　联储主席鲍威尔在最新的公开谈话中，形容经济“in good shape”（状态良好），尽管政策不确定性“高企”。这基本反映了货币政策制定者对经济的基本判断，其结论自然是有足够的空间和时间来等待特朗普新政尘埃落地。市场对减息时机的预期近来有提前，但是笔者看来联储等待的原因主要是特朗普政策，所以六个月的观察期和两个月的市场沟通期难以压缩，之后减息速度可能略微提速。

　　无独有偶，美国财长本森特也出来喊话。针对连续下跌的股市，他微妙地表达了两个意思，1）总统每天看股票，不存在特朗普毒药；2）经济进入“戒瘾排毒期”，这是必要的政策调整，不要指望政府出手干预股市，“好的政策，最终会推动股市上涨”。第一层意思是，特朗普不是股市的天敌；第二层是，阵痛期难以避免，作好短痛准备。

　　本森特谈话中最重要的部分在于美元，他强调美国的强美元政策没有改变。美元指数在过去一星期下挫近四个点，其背后既有对美国经济的担忧，也有特朗普交易逆转的冲击，还有对新政府美元政策的疑惑。特朗普本人曾有推动弱美元的历史，而美国财政部在过去二十年都以强美元作为政策基调。这是本森特上任来第一次清晰表明他对美元的立场。

　　美银美林近来发表的一份调查显示，当被问及对哪一类资产看多的时候，56%的基金经理看好AI概念的M7股票。毫无疑问这是市场上最拥挤的交易，哪怕经历了最近的剧烈调整，资金近乎宗教般的虔诚依然如旧，看好比率和过去两个月差不多。第二被看好的是美元，17%基金经理看好。作为一种货币，这个比率是相当高的，不过比上个月少了十个百分点。第三被看好的是虚拟货币，13%。

　　当被问及如何对冲特朗普全面贸易战风险时，58%受访者指向黄金，15%美元，9%三十年国债，7%能源和大宗商品。黄金作为避险工具被看高一线，是可以理解的，其它几类资产的选择就显得比较离散，基金经理们自己恐怕信心也不足。特朗普新政所带来的冲击是全方位的、爆炸性的和不可测的，近来特朗普交易被特朗普本人暴打，颇具讽刺意味。

　　有4%的基金经理看好中国科技公司，这比两个月前的0%相比有进步，但是与美国科技公司相比，看好程度仍然很低，估值比较相差更远。DeepSeek的横空出世，开启了中国以AI革命为核心的新一轮创新周期。不仅仅是DeepSeek，中国在人工智能、半导体、等一系列领域，近来纷纷出现了突破性进展。

　　本创新周期的一个重要特征，是中国AI产业链终于形成了闭环生态链。大语言模型、算力芯片、云平台、应用场景和数据沉淀，在各自领域产生出良性生态圈、投资链和产业链，在政策端、技术端、需求端共同发力，相互扶持。上述五大产业链环节，基本上都有较强的国际竞争力，而且每一环都可以在没有海外支持的情况下自主运作。笔者相信一个全新的科技创新周期已经成型。

　　本周数据聚焦点有两个，1）美国二月份核心CPI，预计3.3%。2）密歇根消费信心指数，估计继续下滑。另外关注中国的两会和加拿大新总理的新政策。

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